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中金大宗商品研究:拜登基建 影響幾何?

2021年04月06日 07:55
作者:郭朝輝
來源: 中金點睛

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  美國拜登基建對大宗商品的影響主要在工業品。我們預計,鋼材、鐵礦石、銅、鋁可能是大宗商品中需求最受益的品種。從對美國大宗商品供需平衡表的影響來看,我們的排序是黑色金屬>有色金屬>能源>農產品。從全球供需平衡表來看,美國基建投資增強,對大宗商品價格的邊際影響排序為:有色金屬>能源>黑色金屬>農產品。

  摘要

  3月31日,美國拜登政府公布了總值約為2.3萬億美元的基建投資計劃。該計劃涵蓋了6大領域,計劃在8年完成。根據已經披露的詳細內容,其中有1.57萬億美元的投入會對大宗商品產生直接需求,包括交通運輸、制造業、房屋及學校建設和公用事業。從我們中金總量研究測算看,該計劃每年將提升政府固定資產投資規模約5個點。按照年化復合增速(CAGR)計算,未來8年政府投資支出增速將從約5%提升到10%的水平。

  •   美國基建對大宗商品的影響主要在工業品。從細分領域看,經濟適用房建設、電動汽車和橋梁公路建設是投入最多的三項,分別將投資2130億美元、1740億美元與1150億美元。我們預計,鋼材、鐵礦石、銅、鋁可能是大宗商品中需求最受益的品種。此外,對大宗商品帶來需求新增量的領域,可能還有改善電網基礎設施(1000億美元),公共交通(850億美元)與鉛制自來水管替換(450億美元)。

  •   此次基建投資計劃對大宗商品影響可能略低于預期。從投資力度上看,此次2.3萬億美元的支出規模低于此前市場普遍預期的3-4萬億美元,而且分攤8年完成。但是,和特朗普當政初期的5500億美元基建投資預期相比,此次計劃對市場影響可能略大一些,受益的大宗商品品種也類似。我們在2016年11月15日研究報告《特朗普新政:重塑美國供需平衡表》中分析了上一次美國基建預期對大宗商品市場的影響。

  為測算基礎設施建設對各類大宗商品消費的影響,我們建立大宗商品的消費強度模型,并且發現工業屬性占比的多寡決定了基建活動對需求增長的貢獻力度。因此,工業增加值的單位變動對不同大宗商品需求的影響也不盡相同。工業品工業屬性更強,也是基建投資增強中最受益的品種,能源板塊邊際改善相對有限,農產品工業屬性較弱,受基建的影響非常有限。根據我們的測算,我們對工業彈性的排序是黑色金屬>有色金屬>能源>農產品。

  重塑美國工業品供需平衡表,但從全球市場看,有色金屬受益最明顯。我們分別自上而下和自下而上地估算美國基建投資對大宗商品的影響,美國工業品的供需平衡表可能因此重塑。從過去看,美國工業品需求在全球占比較低,但自給率也低,因此,基建活動增強可能增加美國對外部工業品的進口需求。其中,全球銅鋁市場可能因此而進一步趨緊,而黑色金屬則自給率相對較高,且美國供需對全球供需平衡的影響相對較小。此外,和疫情前產量水平相比,當前美國石油供應仍有將近23%的增產空間,基建活動會推動石油消費,可能有助于緩解美國局部市場的過剩,但對石油進口影響有限。從全球供需平衡表來看,美國基建投資增強,對大宗商品價格的邊際影響排序為:有色金屬>能源>黑色金屬>農產品。

  正文

  大宗商品:拜登基建,影響幾何

  3月31日,美國拜登政府公布了總值約為2.3萬億美元的基建投資計劃。該計劃涵蓋了6大領域,計劃在8年完成。根據已經披露的詳細內容,其中有1.57萬億美元的投入會對大宗商品產生直接性的需求,涵蓋了交通運輸、制造業、房屋及學校建設和公用事業。從我們中金總量研究測算看,該計劃每年將提升政府固定資產投資規模約5個點。按照年化復合增速(CAGR)計算,未來8年政府投資支出增速將從約5%提升到10%的水平。

  圖表: 總值約2.3萬億美元的基建投資計劃

圖片

  資料來源:WSJ,白宮官網,中金公司研究部

  從細分領域看,經濟適用房建設、電動汽車和橋梁公路建設是投入最多的三項,分別將投資2130億美元、1740億美元與1150億美元。我們預計,鋼材、鐵礦石、銅、鋁將是被惠及最多的大宗商品品種。其他對大宗商品會帶來顯著拉動的領域還包括改善電網基礎設施(1000億美元),公共交通(850億美元)與鉛制自來水管替換(450億美元)。

  圖表: 投資計劃里披露的主要細分領域

圖片

  資料來源:WSJ,白宮官網,中金公司研究部

  從投資力度上看,該計劃強于特朗普當選伊始公布的基建投資計劃。我們在2016年11月15日研究報告《特朗普新政:重塑美國供需平衡表》中分析了上一次美國基建預期對大宗商品市場的影響。當時美國5500億美元規模的基建投資預期,可能提振美國基建投資增長約5.6%。我們對特朗普新政對大宗商品消費的拉動排序為:鐵礦石>鋁>銅>鋅>鎳>鉛>石油>天然氣>煤炭>大豆>玉米。

  圖表: 特朗普宣布新政計劃前后部分商品期貨市場表現

圖片

  資料來源:中金公司研究部

  大宗商品中,工業屬性的多寡決定了基建投資增強后的需求彈性

  與特朗普新政類似的是,本次基建投資計劃,黑色金屬的消費依然將是受拉動最為顯著的品種,有色金屬緊隨其后,能源和農產品受到的影響則會相對較小。為測算基礎設施建設對各類大宗商品消費的影響,我們以單位工業增加值所消耗的商品量為商品消費強度,并以單位工業增加值所產生的GDP作為衡量經濟結構與技術進步的指標,我們建立如下模型:

圖片

  每一個大宗商品都有專屬的工業屬性和居民消費屬性。從模型測算看,工業屬性占比的多寡決定了基建活動對需求增長的貢獻力度,也決定了在單位工業增加值的變動下,各個商品的消費量變動的不同。根據我們的測算,我們對工業彈性的排序是黑色金屬>有色金屬>能源>農產品。

  圖表: 美國大宗商品工業屬性與居民消費屬性

圖片

  資料來源:WoodMac, CRU, EIA, USDA, 彭博資訊,中金公司研究部

  圖表: 美國大宗商品的工業彈性與居民消費彈性

圖片

  資料來源:WoodMac, CRU, EIA, USDA, 彭博資訊,中金公司研究部

  在基建投資規模每年提升約5個點的基準假設情形下,模型的結果顯示工業彈性較大的品種受拜登基建的影響也更大。鋼材和鐵礦石受政策影響最大,未來八年的平均消費量增速約為3.6%和4.2%。有色金屬的工業屬性也較強,鋁、銅、鋅、鎳、鉛的消費的年均增速約為2.9%、2.6%、2.5%,2%和1.2%。能源相關的商品消費也會獲得一些支撐,石油、天然氣與煤炭的消費量增速約1%、0.7%與0.3%。

  圖表: 拜登基建下美國大宗商品的預測年消費增速

圖片

  資料來源:WoodMac, CRU, EIA, USDA, 彭博資訊,中金公司研究部

  從自下而上看,我們著重測算了受拜登基建影響最大的四個大宗商品,鋼材、鐵礦石、銅與鋁。通過比較歷史投資額與消費量,我們為這四個工業屬性最強的品種假設了單位美元投資消費強度。我們假設鋼材、鐵礦石、銅、鋁的消費強度分別為55噸、25噸、1.2噸與1.9噸每百萬美元強度,考慮拜登基建對大宗商品消費拉動最直接的三個領域,每年平均可以拉動鋼材、鐵礦石、銅與鋁的消費約800萬噸、400萬噸、184千噸與292千噸。

  圖表: 用投資消費強度法測算的拜登基建對大宗商品消費的拉動

圖片

  資料來源:WoodMac,中金公司研究部

  重塑美國工業品供需平衡表,但從全球市場看,有色金屬受益最明顯

  我們分別自上而下和自下而上地估算美國基建投資對大宗商品的影響,美國工業品的供需平衡表可能因此重塑。從過去看,美國工業品需求在全球占比較低,但自給率也低,因此,基建活動增強可能增加美國對外部工業品的進口需求。其中,全球銅鋁市場可能因此而進一步趨緊,而黑色金屬則自給率相對較高,且美國供需對全球供需平衡的影響相對較小。此外,和疫情前產量水平相比,當前美國石油供應仍有將近23%的增產空間,基建活動會推動石油消費,可能有助于緩解美國局部市場的過剩,但對石油進口影響有限。從全球供需平衡表來看,美國基建投資增強,對大宗商品價格的邊際影響排序為:有色金屬>能源>黑色金屬>農產品。

  美國的有色金屬消費對進口的依賴較大,銅、鋁、鋅、鎳四個品種的自給率(產量/消費量)均在60%以下。美國的有色金屬消費占全球總消費在5%到15%之間,且國內的產能缺口也較大,鎳的消費甚至完全依賴進口。因此,拜登基建對全球基本面的邊際增量效應不可小覷。黑色金屬方面,美國鋼材和鐵礦石消費占全球總體的消費僅約5%和1.5%。且國內鋼鐵產能完全足夠彌補因基建投資而帶來的增量,因此,美國基建投資增強,短期有需求利好,長期看,并不一定意味著的黑色金屬供需缺口擴大。而能源與農產品的美國消費占全球比重較大,但自給率也較高,工業屬性相對較弱,可能因此受益有限。

  圖表: 在美國供需平衡表中,工業品在全球消費占比低,但自給率也低

圖片

  資料來源:WoodMac,中金公司研究部

(文章來源:中金點睛)

(責任編輯:DF532)

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